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元日銀マン鈴木卓実のエコノミスト・アイ

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金融政策決定会合の影響と日銀の総動員体制（サンプル号・2021年３月22日）

日本銀行は３月19日に、『より効果的で持続的な金融緩和について』、『より効果的で持続的な金融緩和を実施していくための点検（背景説明）』等が公表した。黒田総裁就任以降、８年にわたる異次元緩和でも２％の「物価安定の目標」は未達。この間の政策を点検し、副作用を抑えつつ、金融緩和を継続させることを企図したものである。

異次元緩和は、2013年４月４日に、消費者物価の前年比上昇率２％の物価安定の目標を２年程度で実現するために、マネタリーベースおよび長期国債・ETFの保有額を２年間で２倍に拡大し、長期国債買入れの平均残存期間を２倍以上に延長することから始まった。マネタリーベースを増やし、期待に働きかけるというリフレ派のロジックに依拠した施策である。

その後、日本銀行の資産買入れ額は増加、2016年にマイナス金利政策、YCC（イールドカーブ・コントロール、長短金利操作）を開始、2020年には新型コロナ対応でETF等の購入上限額を引き上げたというのが、大まかなこれまでの流れである。

今回の決定会合の論点は多岐にわたるが、株価への影響、長期金利への影響、そして、金融機構局の「参戦」と総動員体制に絞り論じたい。

【株価への影響】
ETFについて、以下の変更があった。①年間約12兆円の年間増加ペースを維持しつつも、原則６兆円の買入れが撤廃された。②日経平均連動型ETFの購入をなくし、TOPIX連動型の買入れに絞った。

日銀の本音としては、これ以上、ETFを買いたくはないが、相場が急落して、債券市場や為替市場、あるいは、他国の株式市場等に波及しそうであれば、機動的に買いを入れるオプションを残しておきたいということであろう。

既に日本銀行は簿価で35.7兆円のETFを保有し（3月10日時点）、時価評価では約50兆円にのぼる。ETFの裏付けに現物株式があるため、間接的に大量の株式を保有しているような状況だ。東証１部時価総額の約７％に達し、GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）を抜いて、日本最大の株式保有者である。

ETFは債権と違って満期がないため、時間の経過で残高が減らない。価格変動時の財務リスクや日銀が市場を歪めているという批判、そして、長い目で見て、出口での対応を考慮すれば、いたずらに残高を膨らまし続けるのは得策ではない（もっとも、出口が来ない可能性もある）。

市場の歪みについては、日経平均連動型ETFを購入した影響が大きい。

日経平均をTOPIXで除した指数であるNT倍率を見ると、異次元緩和が始まるまでは11倍程度だったが、その後、徐々に比率が上昇し、2021年入り後は15倍台で推移している。TOPIXが東証一部上場企業の時価総額をウエイトにするのに対し、日経平均はみなし額面株価による調整の影響等で一部の企業のウエイトが高い。日経平均を構成する225社のうち、上位３銘柄のウエイトを合計すると25.85％、上位５社では31.70％、上位10社では42.97％になる（２月26日時点）。

日経平均のウエイトが高い企業ほど、日銀が買い支えるような形になっていた。この買い支え期待が剥落するため、当面は日経平均のウエイトが高い企業ほど割高感が増す。このため、NT倍率の下落を伴いながらの価格調整となるだろう。

【長期金利への影響】
長期金利について、10 年物国債金利がゼロ％程度で推移するというYCCの目標はそのままに、許容変動幅が±0.25％程度と明確化された。金利の上昇については、これまでも指値オペで抑制してきたが、今回、連続指値オペ制度を導入したことで、実際のオペでも金利上昇への抑制という点でも強いメッセージを発したことになる。

強力な手段であるだけに、指値オペで事実上の金利の「天井」を設定できるのだが、天井が低すぎれば、金利の変動を許容することと矛盾してしまう。金利の変動を抑制し過ぎた結果、市場機能が低下するという副作用への対応もあって、許容変動幅を明確化した以上、0.1％台での指値オペはないと考えて良さそうだ。

それに、「超長期の金利はもう少し高くても良い」という黒田総裁の度々の記者会見での発言や、保険・年金の運用利回りに配慮すると、ある程度の超長期金利の上昇を容認するだろう。10年物国債金利が低すぎれば、裁定が働いて、超長期金利も上がりにくくなるので、ゼロ％よりは多少でもプラスの金利を望むはずだ。

長期金利の床（フロア）がどの水準になるか、ひとつの判断材料は、「地域金融強化のための特別当座預金制度」による付利をどれだけの地域金融機関が受けるかにかかって来る。2020年度決算で一定の経営基盤の強化を実現すれば、地域金融機関は2021年９月積み期から＋0.1％の特別付利を得ることができる。

特別付利を得られる地域金融機関にとっては、＋0.1％がフロアになるため、長期金利も上がりやすくなるだろう。許容変動幅を±0.25％としつつも、こうした制度要因や米国等の金利動向を踏まえると、プラスのレンジでの狭い動きになりそうだ。

【金融機構局の参戦】
これまで、金融政策決定会合には金融機関の経営状況やリスクをモニタリングし、考査等を行う金融機構局の報告はなかったが、今後は、展望レポートを決定する年４回の金融政策決定会合で報告することとなった。

低金利の長期化で、金融機関の基礎的収益力が低下したことや、貸出促進付利制度で、金融機関への事実上の補助金が制度化されたことなど、金融政策で異次元の緩和を続けるためには、信用秩序維持政策との連携が欠かせなくなってきたためである。

これまでは、金利動向を探るために、金融機構局が年２回作成している『金融システムレポート』に注目する向きは少なかったが、今後は注目度が増すだろう。不定期で作成している金融システムレポート別冊シリーズも特に７月の銀行・信用金庫決算は重要な位置づけになりそうだ。

金融機関の経営状況が厳しくなった場合、日銀が保有するETFの配当を原資にすれば、付利の範囲を広げたり、利率を上げることで、金融機関への「補助金」を増額することができる。出口まで時間がかかればかかるほど、異次元緩和を継続するために、そうした施策をとる可能性が増す。人的資源の面でも財務の面でも、日銀は異次元緩和継続のための総動員体制に入ったのだ。


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