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      　　　　山田順の「週刊：未来地図」
                      
                   No.472　2020/01/21
                 
               NY株3万ドル目前で、嫌な予感。
　　　株と債券が暴落する「金融バブル崩壊」はあるのか？

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　NY株価は、いまや3万ドルの大台が目前に迫るまで高騰しています。その原因をメディアは、イラン危機の後退と米中貿易交渉の第一段階合意の締結としていますが、はたしてそうでしょうか？
　今年の世界経済の見通しは、昨年より悪いのです。しかも、イラン危機も米中貿易戦争も、解決したわけではありません。さらに、世界中で金融緩和が続き、アメリカをはじめとして財政赤字は際限なく積み上がっています。
　株と債券が暴落する「金融バブル崩壊」の足音がひたひたと聞こえてはきませんか？

[目次]　 ───────────────────────

■リーマンショック超える大恐慌になる予感
■株価は世界経済が成長する限り上がり続ける
■国際機関はみな世界経済の減速を予測
■株価指数から見ると「暴落」は必ず起こる
■日本株を動かしているのは公的資金
■ヘッジファンドの日本株売買のやり方
■なぜ「株高＝円安」が起こるのか？ 
■債券市場では債務残高が積み上がっている
■アメリカの赤字を支えるのは日本と世界各国
■「ミンスキー・モーメント」は必ずやって来る

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■リーマンショック超える大恐慌になる予感

 1月15日のニューヨーク株式市場（NYSE）のダウ平均（NY株価）は、ついに節目と考えられてきた2万9000ドルを超え、史上最高値をつけた。この日は、米中貿易交渉の第一段階合意の調印日であり、イラン危機も一段落したので、市場はそれを歓迎したと、各メディアは報道した。
　そして、その後もNY株価は続伸し、いまや3万ドルは目前。このままいけば、3万ドル超えは間違いないだろうという声が強まっている。

　しかし、私には「いやな予感」がする。3万ドル超えが達成されたら、その達成感から、なにかあれば一気にバブルが崩壊するのではないかという、本当に、なんとも言えないない「いやな予感」だ。

　私は投資家ではないので、NY株価がどうなろうと、直接には関係ない。しかし、それをきっかけに世界経済がリーマンショク後のような大停滞に陥り、これまで溜まりに溜まってきた「金融バブル」が崩壊し、世界が一気に暗い時代に突入してしまうことを恐れている。しかも、今度来るに違いない金融バブル崩壊は、リーマンショックをはるかに超えた大恐慌規模かもしれないからだ。

　なぜ、そう思うのか？
　それはNY株価が、現在の世界の景気を反映していないばかりか、世界中から金融緩和で溢れたおカネが流れ込んでいるだけだからだ。

■株価は世界経済が成長する限り上がり続ける

　未来永劫にわたって株価は上がり続ける。そう信じている人々がいる。それは、ここまでの歴史を振り返れば、ある意味、まったく正しい。世界経済は、長い目で見れば拡大を続けてきた。それにともない、株価は何度か下落を繰り返しながら、これまで上がり続けてきた。
　かつてウォーレン・バフェットは、今後100年でダウ平均が100万ドルになると言ったことがあったが、それは、20世紀から21世紀の人類の歴史から見れば、大言壮語ではない。

　この半世紀を見ても、世界経済の規模は約5倍になり、世界の食糧生産は約2.5倍になった。それを背景に人口は増え続け、人類社会は経済成長を続けてきた。株価は、この経済成長の反映だから、これが続けば、将来にわたって株価は必ず上がり続ける。
　
　しかし、いま、それを信じて、株を買い続けていいのだろうか？ 長期的に見ればそうであっても、短期的に見れば、現状は、これまでのどんなときとも違う「量的金融緩和」「ゼロ金利」時代であり、さらに、世界経済の成長は鈍化している。その状況を無視していいのだろうか？

　大手の経済メディアは、表面的な報道しかしないが、すでに昨年から、多くのオルトメディアがバブル崩壊をさかんに指摘している。

■国際機関はみな世界経済の減速を予測

　オルトメディアの指摘は、陰謀論も含め、あえて注目を引くための脚色もあるが、それを割り引いてみても、世界経済の現状はよくない。
　国際連合は1月16日、2020年の「世界経済見通し」（ WEO：World Economic Outlook）を発表した。
　それによると、最悪のケースで世界全体の経済成長率は1.8％に低下し、2019年を下回ってさらに減速するとされている。ただし、米中貿易戦争などが悪化しなければ2.5％を達成する可能性もあるとしている。
 しかし、2.5%というケースでも、ここ数年の成長率を大きく下回っている。すでに、2019年の成長率は、１年前の予測3.0％から2.3％に下方修正されていて、過去10年でもっとも低くなっている。
　
　では、世界経済をけん引していく米中両国の成長率はどうだろうか？
　アメリカの場合は、2019年の2.2％から2020年は1.7％に低下し、2021年には1.8％になると予測している。中国の場合は、2019年に6.1％、2020年に6.0％、2021年に5.9％と微減していくとしている。

　この国連の経済見通しの1週間前、1月8日に、世界銀行も2020年の「世界経済見通し」（GEP：Global Economic Prospects）を発表した。それによると、2020年の世界の経済成長率は2.5％と予測されている。これは、前回の見通し（2019年6月）から0.2ポイントの下方修正である。
　この世銀の見通しで注目すべきは、新興国の経済成長に累積債務の増加が影を落としていると、指摘していることだ。先進国の成長が減速するなか、新興国の債務は限りなく膨張しているので、たとえ経済が回復しても、世界全体の成長率は低下し続けることになる。

■株価指数から見ると「暴落」は必ず起こる

　NYダウを形成するのは、アメリカ（いや世界を）代表する大企業群だ。アップル、ボーイング、マイクロソフト、インテル、ウォルト・ディズニー、Visa、JPモルガン・チェース、マクドナルド、ジョンソン・アンド・ジョンソン、ナイキ……などの企業の株価が、今後、大きく崩れることは、あまり想像できない。
　しかし、これらの企業の株価は、すでに「割高」になっている。

　昨年12月のこのメルマガ「No.465：世界経済は後退局面なのに、株も為替もこのまま適温相場が続いていくのか？」では、株価を評価するための代表的な指数を紹介した。
　その一つ「バフェット指数」（Warren Buffett Indicator）は、いまや100%を大きく上回り140%台になっている。この指数は、「株式時価総額 ÷ 名目GDP × 100」で算出されるが、根底に「株式の時価総額と名目GDP（=実体経済）はほぼ一致する」という考え方がある。つまり、株価は実体経済の成長率と連動するという考え方である。
　となると、140%台というのは、現在のNY株価は、どう見ても割高ということになる。
　
　もう一つ、紹介した指数に「CAPEレシオ」（Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio ）がある。これは、「現在の株価 ÷ 過去10年間の１株あたりの純利益の平均値」で求めるので、株価が長期的に見て「高いか低いか」を表す。CAPEレシオの場合、おおむね25ポイント超えると割高と判断される。CAPEレシオは、1881年から現在までの100年を超えるデータがそろっており、その平均値は約16ポイントである。
　では、現在のNY株価のCAPEレシオはどうだろうか？
　なんと、ほぼ30ポイントである。　

　これまでの歴史で、CAPEレシオが25ポイント超える期間がある程度続くと、株価は暴落している。過去を見ると、ITバブル崩壊前が79カ月、リーマンショック前が52カ月でNY株価は暴落した。
　今回はすでに67カ月が経過している。株価は、いつ暴落しても不思議とは言えないところに来ている。

■日本株を動かしているのは公的資金

　ここまでNY株価について述べてきたので、日本株についても述べておきたい。
　もう何度も指摘してきたが、日本株（日経平均）はNY株の「コピー相場」である。そして、それを動かしているのは、公的資金（政府系金融であるGPIF、郵貯、かんぽ生命など、総資金量約450兆円）と日銀（資金量は無限）、そして、日本の機関投資家（生損保と民間銀行）と海外投資家（主にヘッジファンド）である。日本の個人投資家は、いまはほとんどカヤの外だ。

　日本の個人投資家は、一説に700万人とされるが、ほとんどが、株価が下がったときに買い越すという「逆張り」しかしていない。リーマンショック後は、一貫して、売り越しを続けている。個人投資家の株式保有シェアは、1970年の40％から2018年には17％までに低下している。

　公的資金を除いて、機関投資家と個人はリーマンショックでの損失の後、この10年以上、売り越しを続けている。政府系金融は、自分で運用する技術を持っていないので、投資は投資信託に委ねるか、主にETFの売買をしている。日銀は、信託銀行に委託してETFをこれまで、年間約6兆円規模で買ってきた。
　つまり、このような相場は、実体経済を反映するものではない。メディアは株価が上下するたびに、経済情勢、政治情勢と結びつけて、その理由を解説するが、それはまったく無意味である。

　では、なぜ日本の株価は、NY株価のコピー相場なのだろうか？
　それは、極めて単純で、ヘッジファンドが買い越すと上がり、売り越すと下がるからだ。ただ、下がっても必ず値を戻し、また上がるのは、日銀をはじめとする公的資金が投入されるからである。
　統計を見ると、日銀のETF買いが発動されるのは、前場で日経平均が1％以上下がったときが多い。これは、それ以上、株価を下げないための処置だ。こうして、日本の株価はNY株価の動きをなぞって動く。

■ヘッジファンドの日本株売買のやり方
　
　東証での株の売買は、現在、1日平均2〜2.5兆円規模である。これに対して、アメリカ（NYSE＋ナスダック）は、日本の8倍の約1850億ドル（約20兆円）が動いている。この比率は市場にそのまま現れ、ヘッジファンドの東証での売買は7割ほどを占めている。

　ヘッジファンドは、ポートフォリオを組み、たとえば株式ではアメリカ株を30％、欧州株を20％、日本株を10%、新興国株を5%というような構成を取っている。これは、各国のGDPにほぼ比例している。株以外に、各国の国債、社債、デリバティブ商品、金先物、原油先物、穀物などにもポートフォリを組んで投資している。

　ヘッジファンドの売買は、ほとんどがプログラムによるHFT（high-frequency trading：超高頻度取引）で、1000分の1秒に数十回も取引が繰り返される。ファンドマネージャーはいるが、彼らは売買をせず、数カ月に1度、プログラムを組み直すだけだ。したがって、株式売買はプログラムの構成比どおりに行われる。

　たとえば、NY株価が上がれば、プログラム内の構成比も上がるので、自動的に欧州株や日本株も買い増されて、構成比が一定に保たれることになる。下がったときも同じだ。これは、HFTだけに、瞬時に行われる。メディアは「世界同時株安」などと騒ぐが、その理由は、こんな単純なところにある。もちろん、ヘッジファンドによりポートフォリオは違うが、おおむね、メカニズムはこうである。

■なぜ「株高＝円安」が起こるのか？ 

　ところで、日本では「株高＝円安」ということが言われている。これは、日経平均が上がればと円安になり、下落すれば円高になるという、株価と為替が連動することを指すが、このメカニズムもNY株と日本株の連動と同じメカニズムである。

　ヘッジファンドは、常にリスクをヘッジをする。これは、為替を含めたリスクヘッジで、たとえば、日本株を10%買い増しても、10％円安になれば、ドルから見た利益は0％になってしまう。そのため、円の先物を売って、円が下がったとき、ドルベースの株価で減った利益を為替でカバーできるようにするのだ。

　したがって、日本株が10％上がると、円が10％下がる傾向が強い。メディアは「円は安全資産」という馬鹿げた神話から、「安全資産の円が買われた」と解説するが、円が買われるのは、安全資産ではなく、単にリスクヘッジのためである。

　この日本の株価と円の連動と逆の動きをするのが、アメリカ株とドルである。NY株が上昇すると、連れてドル高になる傾向がある。これは、NY株の買い手が、米国外の投資家であることが多いからだ。彼らは、ドルを買ってNY株を買う。つまり、NY株高とドル高は同時に起こる。
　このようなメカニズムのなか、NY株高は進み、それを買うマネーを各国の中央銀行が、金融緩和で際限なく発行している。金融緩和のため、金利は抑えられ、ゼロ金利、マイナス金利の国もある。となると、そのマネーが株に向かうのは自然の流れと言える。

■債券市場では債務残高が積み上がっている

　世界的に株が上昇を続けるなか、バブルが進んでいるのが債券市場である。世界中の金融緩和の影響で、株と同時に債券がどんどん買われ、債務が際限なく積み上がっている。
　超低金利の下では、調達コストが安い債券を買うのは自然な流れである。

　もちろん、世界一優良な債券は米国債（米財務省証券：短期債＝Treasury Bills、中期債＝Treasury Notes、 長期債＝Treasury Bonds ）だが、いまや、世界中であらゆる債券が買われている。債券にはトリプルAから始まる「格付け」があるが、いまやトリプルB以下の各国の国債から、社債、さらに低格付けのハイイールド債、低格付け企業向けの融資であるレバレッジドローンまで、あらゆる債券の債務残高が増えている。

　債務残高がいくら膨らんでも、資金の流動性が回っている限りデフォルトはない。しかし、なにかのキッカケで金利が上昇すれば、リーマンショックのような金融恐慌は訪れる。

　現在のところ、金利上昇が起こる気配はない。アメリカに限って言えば、トランプは大統領再選を目指し、FRBに圧力をかけ続け、金利を低く抑え込んでいる。
　ただし、その結果、アメリカの政府債務残高は22兆ドル（約2400兆円）超え、対GDP比で100％以上となった。これは、日本の政府債務約10兆ドル（約1100兆円）の倍である。ただ、GDP比で言えば、日本は240%と、さらにひどい状態にある。そのため、日米ともに金利が上がれば財政破綻が視野に入ってくる。

■アメリカの赤字を支えるのは日本と世界各国

　現在、アメリカ政府の財政赤字額は、年1兆ドル（約110兆円）を軽く超えている。IMFによると、アメリカの2019年の財政赤字は1兆2000億ドルで、トランプの就任前の2016年から5割も増えている。
　トランプは景気対策のため、大型減税を行い、そんななか医療費などの社会保障費が増え続けたためだ。この赤字の規模は、リーマンショック直後の2009年の1兆9000億ドルに次ぐ水準である。
　
　この赤字を賄っているのが、米国債で、その発行額は年間1兆ドルを超えている。アメリカ議会予算局によれば、アメリカ政府の利払い費は2020年に4600億ドルに達する。そして、2025年には7240億ドルに達し、その額は国防費の7060億ドルをも上回るという。

　これほどまでに財政がひどい状態にあり、そのうえ中国と覇権争いをしているというのに、米国債の買い手はなくならない。なくならないどころか、米国債には旺盛な需要がある。なぜなら、10年物の中期国債の利回りは、1.8%もあるからだ。

　いまや、日本やドイツ、フランスなどの国債は、ほぼゼロかマイナスに沈んでいる。それに比べたら、米国債は1%以上の金利がつく。アメリカ財務省によると外国人が持つ米国債の残高は2019年1～11月に4692億ドルも増え、2018年の約8倍も伸びている。このうち、日本の機関投資家は1211億ドル増で、世界一、米国債を買っている。ただし、これまで最大の買い手であった中国は、減らし続けている。この中国の減少分を、日本と欧州、アジア各国が補っているのだ。

　アメリカの世界覇権は、このように、世界からの借金で維持されている。それを可能にしているのは、現在の金融緩和による超低金利と、株高である。
　しかし、インフレが起こって超低金利の前提が崩れれば、世界金融は逆回転を起こす。

■「ミンスキー・モーメント」は必ずやって来る
　
　今後、金融バブルの崩壊が必ず起こると言い続けている投資家がいる。ヘッジファンド、ブリッジウォーター・アソシエーツの創業者レイ・ダリオだ。
　レイ・ダリオは、昨年11月5日、コネティカット州で開かれた「グリニッチ・エコノミック・フォーラム」で、
「資金と信用力がある人にはマネーは基本的にフリー（無利息）だが、金と信用力のない人には本質的に利用できない。これは富と機会、政治的な格差拡大の要因だ」と指摘し、世界はいま「非常事態にある」と発言した（ブルームバーグの報道）。

　レイ・ダリオは、「ミンスキー・モーメント」（Minsky   Moment）の信者である。ミンスキー・モーメントとは、簡単に言えば、バブルが弾けて崩壊に転じる瞬間のことだ。
　エコノミストのハイマン・ ミンスキーが、金融の不安定性を説いた金融循環論のなかで唱えたことで、多くの投資家がこれを警戒してポジションを取っている。

　景気がいくらよくなろうと、債務が増加すれば、過剰な資産形成から、やがて資産価値が下落する局面（バブル崩壊）が必ずやって来る。これが、ミンスキー・モーメントで、2008年のリーマンショックもミンスキー・モーメントだった。
「バブルがいつ弾けるのか、それを予測することは誰にもできない。ただ、バブルは必ず崩壊する」
　と、経済学者のガルブレイスは言った。
　はたして、ミンスキー・モーメントはいつやって来るのか？ NY株価の3万ドル超えは、その日が近づいていることを知らせるシグナルになる気がしてならない。

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■著者：山田順（ジャーナリスト・作家）
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